经营者股权激励、约束水平与公司业绩 一、问题的提出 一系列的委托代理问题产生了大量的代理成本，2006年1月4日，《上市公司股权激励管理办法》(试行)出台实行。可见对经营者的股权激励受到广泛的关注。但是国内的一些实证研究和案例也让人对此提出了质疑，魏刚（2000）以1999年4月30日公布年报的765家A股上市公司的数据作为研究对象，发现高级管理人员的持股并没达到预期的激励效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司为研究总样本，发现上市公司的经营业绩与管理层的持股比例之间基本不相关。 国内的很多研究成果往往把所有类型的公司放在一块研究。但对于民营IPO企业股权激励的研究却很少。对于不同类型的公司，各种治理机制对不同类型公司的影响程度也不一样。为避免后文采用主成分分析时，不同类型公司各个层面 的信息量所代表的权重不同，因而本文也需要尽量锁定具有同质类型的公司。 本文把经营者定义为董事长和总经理。基本上国内所有的研究成果仅就对经营者的激励展开，而没有考虑对经营者的监督约束。在没有有效约束的情况下，经营者还是很可能会觊觎有利于自己但会损于公司的行为。 根据外部控制论和国内外的一些研究，约束机制的加强对股权激励有一定的替代作用。如Weisbach(1988)认为外部董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低代理成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。但根据一些学者的研究，两者之间存在相互补充的关系。周建波等（2003）分析发现国家股股东由于“所有者缺位”，引发“内部人控制”问题，在缺乏监督的情况下，股权激励机制成为经营者为自己谋利的工具。
二、经营者有效约束水平 根据对国内公司的一些研究，我们发现对经营者的各种约束机制之间具有一定的替代或互补的相关性。[7]、[8]由于我们很难确定各种约束机制的权重，又由于它们之间的相关性，我们采用主成分分析的方法，客观得赋予每种信息一个权重，进行加总求得一个综合指标来衡量对经营者的约束水平。 结合所研究样本公司的特点以及众多文献研究的成果，本文主要考虑如下四个大方面的八种因素。 1、股权结构 一般来说，当第一大股东股权增加时，同时他们监督经营者的动力也就越强，付出也就越大。[9]其他积极控股股东的参与，一般来说，也会对经营者形成有效的约束。同时也会有效抵制第一大股东的隧道行为，有利于经营者人力资本的发挥。国内股权分置的状况增加了大流通股股份在流通股中的份额。他们成为大股东和管理层都不可忽视的一股力量。同时大流通股中也不乏一些机构投资者，他们投资该企业也肯定是分析并认可了该企业有效的公司治理机制。 2、董事会 对于国内直接上市来讲，董事会规模偏小，且受第一大股东控制的现象严重。因此，在较大的董事规模中，董事来源相对广泛，有利于董事会存在不同的声音，从而加大了总经理或董事长操纵董事会的难度。较高的外部董事比例、总经理与董事长的两职分离都在一定程度上也可以加强对经营者的有效约束。[10] 3、资本结构 从对经营者约束的角度来看，一般来说，负债的增加将会增加企业破产的风险，债权人也会和企业签定契约来约束经营者的行为，另外一方面债务融资也会在经营者挥霍现金方面形成一定的限制。
4、其他 控股股东现金流权和控制权分离越大，控股股东的控制成本与控制收益也就相差越大。现金流权与控制权的分离越小，控股股东侵占行为的动机越小，对经营者的监督约束也就越强。 综上所述，本文选择如下八个变量：第一大股东持股比例（FSR）；二到十大股东持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事会规模（BS）；外部董事比例（OUT）；经营者的兼任情况（PLU，与董事长兼任设为0，与副董事长兼任设为1，都不兼任设为2）；资产负债率（ZFL）；控股股东的现金流权与控制权之比（XBK）。从约束理论假设的角度出发，上述八个变量均为有效约束水平的正向指标，即变量值越大，代表的约束水平越高。 根据CCER数据库，本文选取2002~2006年的民营IPO公司为研究对象，排除金融类公司及ST或PT的公司，剔除主营业务增长率异常及经营者持股不明的数据，共112家公司，有效数据472个。对样本数据进行主成分分析，我们选取贡献率达87%的前六个主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。 前六个主成分中八个变量的主成分得分系数如表1所示。最后，以各主成分的贡献率为权重对六个主成分进行加总，得到经营者有效约束信息量的综合指标，来大致表示对经营者的有效约束水平（后文用R指标来表示）。最后统计显示，最大值为1.317，最小值为-0.897，标准差为 0.376。
三、实证分析 本文就上述问题建立六个模型，前三个模型分别就董事长、总经理、经营者持股比例对公司业绩的影响，后三个模型分别就前三个模型引入持股比例与约束水平的交互项探讨一下约束水平和股权激励两者之间的关系。所用方法为普通最小二乘法。从前三个模型的回归结果我们可以看出，单就董事长和总经理的股权激励效应来看，并没有表现出其应有的激励效应，但综合两者进行考虑时，显示出股权的激励效应。虽然CSR表现出了负相关，但统计上很不显著（对应的P值为0.972）。在三个模型中，有效约束水平均与公司业绩正相关且在统计上显著，我们可以认为较高的约束水平能防止经营者的不良行为和心思，从而有利于公司业绩的提高。那么提高有效约束水平能否替代对经营者的股权激励？从模型4、5、6的回归结果来看，SR*R这一交互项都正相关，在统计上也通过了检验。这说明在较高的有效约束水平下，股权激励对公司业绩的影响更大。也就是说股权激励作用的发挥要依赖于有效约束的水平。另外，我们发现，在模型1和模型3中引入交互项后，R和GSR都变得不显著，模型5和模型2相比，R的显著性降低，它们的作用都转移到交互项中得以体现。这也从一个方面说明，有效约束水平和股权激励都比较弱，其作用的发挥受到了影响。因而有效约束水平和股权激励的共同提升，才能更好的提升公司的业绩。它们之间是不可以相互替代的。这一点也和目前上市公司经营者的激励约束机制还不是很健全的现状相吻合。 四、结论及建议 通过引入经营者有效约束水平这一指标，本文对民营IPO公司这一特定类型的公司的经营者股权激励进行分析，本文得到如下结论及建议： （1）对经营者的股权激励和约束水平比较微弱，经营者零持股现象严重。但实行股权激励和较高约束水平的公司的业绩要相对较好。但是，股权激励要结合公司自身的情况，综合考虑董事长和总经理两者甚至其他人员，制定有效的股权激励方案。 （2）良好的有效约束水平有利于股权激励效应的发挥，它们可以相互构成对方发挥作用的平台。作为都能增加公司成本的两种治理机制并不存在相互替代的关系。 （3）大部分国家股在逐步削弱或淡出其控股的地位，非国有股比例逐步增加，经营者的选用也逐步摆脱政治色彩的束缚，其他民营公司在业务调整后，公司经营者所面临的环境也正和民营直接上市公司逐步接近。本文的研究对这两类公司也有一定的借鉴意义。 |
