简单说来，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。实际上就是期权的一种形式，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。投资人和被投资企业通过签订“对赌协议”，来达到双方所认为的“公平交易”。
对赌协议的类型 一、按支付对价方式的不同分类 1.正向对赌协议 又称为正向或有对价协议，是指当并购重组的收购方和出售方对目标公司的估值无法达成一致时，双方会在基于未来事件（里程碑）的基础上采取一个追加价款（additional payment）或者一个或有对价（continent consideration）的方式来解决分歧和差异。 2.反向对赌协议 又称为反向或有对价协议，是指在出售方出售标的资产时，收购方于交易达成时先予支付一个商定的总价款，如果标的资产或目标公司未实现事先设定的“里程碑”，则出让方应向收购方返还约定金额的价款。
二、按对赌产生的基础资产的不同分类 1.增资型对赌协议 增资型对赌是指在投资者对目标公司进行增资时，以被投资的公司或资产为基础资产进行对赌，通常采用目标公司及资产的未来盈利能力或IPO等作为里程碑事件。不过，对赌的对象既包括目标公司控股股东也包括目标公司本身。 2.资产收购型对赌协议 也叫股权收购型对赌协议，是指在收购方对目标公司或标的资产（股权）进行收购时，收购方以被收购公司或标的资产（股权）作为基础资产进行对赌，通常采用目标公司或标的资产（股权）的未来盈利能力作为里程碑事件。 里程碑事件一般可以分为“经济性里程碑”（Economic Milestone）和“非经济性里程碑”(Non-economic Milestone)两类。经济性里程碑包括净利润、营业利润、营业现金流量、税息折旧及摊销前利润（EBITDA），非经济性里程碑包括新产品的开发与上市、生产能力的利用率、新客户的开发、业务发展、网站或App的流量与点击率等等。里程碑事件的时间通常为1到3年。
常见对赌协议条款 1.现金补偿条款 主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿（反向对赌）或者反之由投资者用现金奖励方式补偿给目标公司或其控股股东（正向对赌）。 2.股权调整条款 主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，投资者将以低价增资目标公司或者无偿受让控股股东股权，甚至会取代控股股东的控股地位。 3.股权回购条款 主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，目标公司控股股东将以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权。该回购价格为投资款加上固定回报。 附期限回购： 如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时，则该回购行为称为附期限回购，即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人，该投资收益相当于利息，实质是一种借贷行为，存在一定法律风险。 4.特殊股权条款 主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，投资者的股权将转变为特殊股权，如优先股、拥有董事会一票否决权、超比例表决权，等等。
对赌协议的风险及避险 风险1 不切实际的业绩目标 企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。 风险2 急于获得高估值融资 企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及当经济大环境的不可控变数给内部和外部带来的负面影响。 风险3 忽略控制权的独立性 企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 风险4 忽略对赌后果的严重性 企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权，可见太子奶因业绩未达标而失去控股权的经典案例。 1、首先要注意推敲对方的风险规避条款：“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。 一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE(这里指市盈率，即股权价格)下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。 2、合理设置对赌筹码：对于准备签订对赌协议的企业，要合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。 3、评估风险承受范围：对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。 |
